本文作者 | 劉超然
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被AI帶火的一眾相關概念中，CPO應該是目前資本市場上追逐的最大熱點，其勢頭堪比前期的光伏和碳酸鋰。而其中最耀眼的還是概念龍頭中際旭創(chuàng)（300308.SZ）。截止6月20日收盤，CPO概念龍頭中際旭創(chuàng)繼續(xù)震蕩走強，尾盤走高至170元/股的歷史新高，市值達到1365億，而在三個月前，公司市值不過270多億，僅3個月公司市值便翻了5倍。
CPO作為一種能提高電信號傳輸效率的改善技術，即光電共封裝技術，該技術是將光模塊和芯片封裝在一起，起到提升工作效率和降低能耗的作用。其概念與AI芯片、AIGC概念相關性極高。而中際旭創(chuàng)能夠在年內大漲超過500%，一方面是公司確實擁有CPO技術；而更重要的市場預期在于，其核心產品800G光模塊已經成功供貨國際巨頭，根據公告來看，這款產品已經獲得了國際GPU龍頭英偉達（NVDA.O）以及谷歌的青睞。
上半場，國內通訊發(fā)展成就了旭創(chuàng)
CPO，Co-packaged Optics的縮寫，是一種集成封裝技術，其意義在于將光學元件直接封裝在芯片內部，可以通過更短的光學路徑和更緊密的光學耦合實現更高效的光通信，同時也可以減少光學連接和對準的復雜度。
CPO核心應用場景在數據中心，在數據傳輸質量上，CPO可以明顯改善超高算力后光模塊數量過載等痛點。同時將光引擎移至交換芯片附近，降低傳輸距離，提高高速電信號傳輸質量，實現高算力場景下的低功耗、高能效的經濟效益。
市場空間方面，按照端口數量統(tǒng)計，Light Counting預測CPO的發(fā)貨量將從2023年的5萬件增加到2027年的450萬件，產品線以800G和1.6TCPO為主。到2027年，CPO端口將占800G和1.6T端口總數的近30%，需求量翻90倍！在數據量爆炸的當下，實際上這個數據可能會更大。
中際旭創(chuàng)雖然目前的實控人兼董事長及一致行動人是王偉修，但實際上總經理劉圣才是公司的技術核心。
這件事還要
另一位主角是蘇州旭創(chuàng)，成立于2008年，創(chuàng)始人劉圣拿到了蘇州工業(yè)園區(qū)的第一筆天使投資，2009年獲得國家高新技術企業(yè)資質，公司當時的主營業(yè)務是無線光模塊，推出的10G SFP+，6G LTE SFP+產品成功大規(guī)模應用于中移動3G網絡建設。2012年業(yè)務開始向數通市場高速光模塊轉移，產品迭代加快；2014全年40G QSFP+ 單模光模塊銷量占全球市場份額37%；蘇州旭創(chuàng)經過多年發(fā)展，已成長為集高端光通信收發(fā)模塊的研發(fā)、設計、封裝、測試和銷售于一體，已成為全球高速光模塊的頭部企業(yè)。
中際裝備和蘇州旭創(chuàng)的轉折點就在2017年。
雖然2016年9月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，由此收緊了“借殼上市”的通道。但還是中際裝備還是在2016年3月發(fā)布重大資產重組公告，能夠在趨嚴的重大資產重組監(jiān)管下完成，可以看出雙方公司的質量過硬。最后雙方敲定上市公司以28億人民幣的價格收購蘇州旭創(chuàng)100%的股權，并于2017年7月正式完成重組，上市公司更名為“中際旭創(chuàng)”。實際上，這次交易就是蘇州旭創(chuàng)借殼上市，自此蘇州旭創(chuàng)正式登錄資本市場。
躍遷的不僅是公司市值，還有業(yè)績。
中際旭創(chuàng)2017年營業(yè)收入同比增長1690.82%、凈利潤同比增長1506.36%，2018年增速分別為118.76%、285.82%。當然蘇州旭創(chuàng)貢獻最大，2016-2018年度內實際實現扣非凈利潤與承諾凈利潤相比，實現率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這三年度累計實現扣非凈利潤14.88億元，超額完成業(yè)績近5億。
當然2019年公司業(yè)績下滑也不可忽視。業(yè)績對賭期結束蘇州旭創(chuàng)便出現了業(yè)績下滑，當時確實也引發(fā)了市場的悲觀情緒。然而回頭看，蘇州旭創(chuàng)的成長離不開國內通訊產業(yè)的發(fā)展。
蘇州旭創(chuàng)成立的2008年前后剛好是國內3G技術的大規(guī)模應用期，而2014年后移動互聯(lián)網的爆發(fā)也帶動了4G的大范圍普及，2016-2019年可以理解為4G網絡發(fā)展的一個周期；2020年開始旭創(chuàng)的業(yè)績又回歸增長，這里也離不開當年5G通訊技術的大規(guī)模落地，可以說旭創(chuàng)的前期的成長背后其實就是通訊技術更迭帶來的產業(yè)紅利。
實控人套現離場，原主業(yè)停產
從今年4月開始，中際旭創(chuàng)的實控人王偉修便開始了減持，截止5月9日公告，實控人已經減持超過2700萬股，合計套現超過21億。其實這波套現是可以理解，畢竟中際裝備主業(yè)前年就出現大幅降低，2022年年報來看，電機繞組裝備相關業(yè)務已經不再進行生產和銷售，原主業(yè)已經抽離，如今股價大漲預計后面還會有減持操作。
而目前中際旭創(chuàng)的收入基本來源于蘇州旭創(chuàng)，業(yè)績貢獻占比已經超過90%，而同時公司已經完全專注于光通信相關業(yè)務，從2017年22億增長至2022年的94億，復合年化增速超過30%。
公司2021年新增的光組件業(yè)務主要是來自于另一家控股子公司成都儲翰，是2020年中際旭創(chuàng)以3.8億現金收購來的，當時收購了67.19%的股權。這個光組件是光模塊的核心器件，這樣來看算是穩(wěn)固蘇州旭創(chuàng)光模塊的上游供貨。
雖然儲翰三年業(yè)績承諾并未完成，給公司帶來了3000多萬的商譽減值，但相比之下穩(wěn)固產業(yè)鏈上游和接下來光模塊產能釋放，這點代價還是值得的，而且收購儲翰產生的商譽僅有2億不到，確實不高，后面算力爆發(fā)，行業(yè)景氣度還是值得期待的。
下半場，算力爆發(fā)也得看上下游臉色
這波AI概念帶動的各產業(yè)鏈行情，市場將CPO、光模塊直接對標成新能源的光伏和鋰電。首先看二級市場預期表現，前兩年光伏、鋰電等板塊概念，龍頭牛股基本上在2年股價翻10倍，大概率是機構抱團將長期業(yè)績預期在短期內拉滿的操作；反觀CPO相關的中際旭創(chuàng)等，三個多月就翻了5倍，這波更像是游資炒作，后面的持續(xù)性打個問號。
其次再看技術壁壘。光伏和鋰電的全產業(yè)鏈幾乎可以做到自主可控，而光模塊的本質其實在光通信產業(yè)鏈中價值含量不太高的一環(huán)，商業(yè)模式就是到處采購光芯片、光組件這類核心器件，再組裝起來拿去向下游銷售。
只不過AI帶動下，數據中心的大規(guī)模擴建會帶動對光模塊的需求，且中際旭創(chuàng)等光模塊龍頭供貨給英偉達這類國際巨頭。而市場預期較強的是CPO這種封裝技術（類似芯片封裝），而非光模塊本身，其實可以參考半導體封裝，因此市場理應對這“全球第一”的頭銜保持理智。
回到國內科技板塊最大的痛處，就是芯片半導體仍然無法國產化。光模塊產業(yè)中真正擁有壁壘且利潤率高的還是在“光芯片”這一塊，尤其是25G以上的高速率激光芯片，國產化率極低，依舊被海外巨頭“卡脖子”。
利潤率能差多少？
根據最近的數據來看，中游光模塊中際旭創(chuàng)的毛利率和凈利率分別穩(wěn)定在29%、13%附近；而上游光芯片巨頭博通公司（AVGO.O）毛利率和凈利率分別在68%、41%上下，即使在最下游的英偉達也能達到64%、28%?？梢妵鴥裙饽K企業(yè)即使有CPO技術，但議價權似乎也并不高，無奈處于中間被擠壓的角色，怎么有點像蘋果產業(yè)鏈。
供貨海外巨頭只代表短期，而長期不可避免的要看產業(yè)鏈地位。
回到產業(yè)鏈來看，全球光模塊產業(yè)鏈固化嚴重，由于歐美日技術起步較早，目前基本專注于芯片和核心組件的研發(fā)，而中國在產業(yè)鏈中游的優(yōu)勢在于勞動力成本以及市場規(guī)模。而光模塊縱向“涇渭分明”，低端產品的價格比較透明，以至于許多海外企業(yè)無法接受過低的毛利率水平，進而剝離光模塊業(yè)務專注于芯片和高端產品。例如，劍橋科技2022年5月和今年3月分別收購Macom Japan和Oclaro Japan光模塊資產；以及博創(chuàng)科技今年3月收購Kaiam PLC業(yè)務涉及光模塊相關資產等。足以說明光模塊中游有多么不受待見。
雖然筆者也希望國產光模塊產業(yè)鏈公司能夠掌握議價權，但是當下的事實就擺在這里。不可否認，中際旭創(chuàng)目前確實是國內CPO封裝生產光模塊的龍頭，在制造業(yè)里面算是很優(yōu)秀的公司，但還是非常依賴海外上游光芯片供應商和下游客戶的臉色。而且不耽誤被市場過度預期，估值角度來看，光模塊產業(yè)壁壘較高的光芯片領域龍頭博通的PE估值尚且僅有26倍。按照目前市場預期1200億，30倍市盈率來計算，2023年預期中際旭創(chuàng)的歸母凈利潤要達到40億，同比2022年12.24億要翻3.27倍，或者以每年35%的業(yè)績增速增長到2026年。
（以上僅為個人觀點，不作為投資建議）
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