作者|范亮
編輯|丁卯
【資料圖】
封面來源|視覺中國
3年，從30億漲到1000億，這是光伏逆變器大牛股錦浪科技開掛般的“股生”。
2022年，全球前十大光伏逆變器生產(chǎn)廠商中，中國包攬了七家。其中，前兩大廠商分別是陽光電源、華為，而第三家就是錦浪科技。
從2019年左右首次進(jìn)入逆變器前十，再到行業(yè)前三的位置，錦浪科技同樣只用了大約3年。
然而， 2022年下半年，在股價達(dá)到巔峰，營收和利潤增速依然保持著強(qiáng)勁增長之時，錦浪科技股價卻反而開始極速回調(diào)。公司先是在2022年年內(nèi)從高點(diǎn)回調(diào)近40%，2023開年以來又繼續(xù)下跌超50%。
這一系列的波折讓不少投資者摸不著頭腦。一直到2023年中報季結(jié)束，答案才得以知曉：
濃眉大眼的光伏逆變器行業(yè)，居然暴雷了。
從具體數(shù)據(jù)來看，錦浪科技的2022年報和2023年Q1依然歲月靜好，凈利潤增速分別為123.7%/ 97.3%。然而，2023年Q2錦浪科技的凈利潤增速卻突然大幅下滑至不到40%。
原來，早已經(jīng)有不少資金先知先覺，提前避免了錦浪科技這場“股災(zāi)”，那么，錦浪科技究竟發(fā)生了什么呢？
走回來的出海企業(yè)
與一些企業(yè)先深耕國內(nèi)，再探索出海的歷程相反，錦浪科技一開始瞄準(zhǔn)的就是海外市場。
逆變器按應(yīng)用場景分類，主要包括集中式逆變器(集中式光伏)、組串式逆變器(分布式光伏)、微型逆變器(戶用光伏)三種。
錦浪科技從成立之初就將技術(shù)路線壓在了組串式逆變器。背后的原因也很簡單，2015年以前，全球光伏的主戰(zhàn)場在歐美，分布式光伏在當(dāng)時是主流。因此，想要做出海生意的錦浪科技，組串式逆變器自然就成為最佳選擇。
從財務(wù)面來看，2013-2015年，錦浪科技在海外的營收占絕對的比例，一直到2016年開始，我國光伏市場進(jìn)入大爆發(fā)時代，錦浪科技在國內(nèi)的營業(yè)收入才開始逐步增加。到2022年為止，錦浪科技海外營收的占比仍略高于國內(nèi)，占比約為55%。
從具體的收入規(guī)模來看，2013-2022年，錦浪科技組串式逆變器的營收從0.2億元一路狂飆至40.03億元，另外，從2021年開始，隨著歐洲能源危機(jī)的逐步發(fā)酵，光伏配儲需求大幅上升，錦浪科技復(fù)用海外光伏逆變器的銷售渠道，儲能逆變器的營收也快速增加，從2020年的0.37億元增長至2021年的1.76億元，并在2022年進(jìn)一步增長至10.68億元。
圖:錦浪科技營收結(jié)構(gòu) 資料來源：Wind，36氪整理
在收入高速擴(kuò)張的同時，憑借國內(nèi)低廉的人工和原材料成本，中國的逆變器企業(yè)在海外不僅賣得更便宜，毛利率還更高，錦浪科技也不例外。
從2020年以前的數(shù)據(jù)來看，錦浪科技逆變器業(yè)務(wù)在海外的毛利率基本是國內(nèi)的兩倍以上。2021年后，錦浪科技落地了一部分高毛利率的電站運(yùn)營業(yè)務(wù)，導(dǎo)致國內(nèi)毛利率有所升高，如果剔除電站運(yùn)營業(yè)務(wù)的影響，我們認(rèn)為逆變器在海外的毛利率仍對國內(nèi)有壓倒性的優(yōu)勢。
圖:錦浪科技毛利率情況 資料來源：Wind，36氪整理
而在費(fèi)用端，錦浪科技在2019年以前集中進(jìn)行過一波銷售渠道的建設(shè)，并通過向境外第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)的形式，建立了多個境外的銷售服務(wù)渠道，這也使得公司的銷售費(fèi)用率一度超過10%。
2020年以來，隨著全球光伏行業(yè)進(jìn)入集中爆發(fā)的時代，錦浪科技前期布局的銷售渠道進(jìn)入收獲期，以及運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用計入營業(yè)成本，因此銷售費(fèi)用率反而大幅下降。
在高毛利率+低費(fèi)用率的結(jié)合下，錦浪科技釋放了大量的利潤空間，凈利率從2019年的11.11%迅速提升至2022年的18%。這也使得錦浪的利潤增速比營業(yè)收入增速還要離譜，例如，2019-2022年，錦浪科技的營業(yè)收入從11.39億增長四倍至58.9億，但扣非凈利潤則從1.21億增長九倍至10.43億元。
圖:錦浪科技盈利能力和期間費(fèi)用率 資料來源：Wind，36氪整理
股價嚴(yán)重偏離利潤增速
不難看出的是，錦浪科技在2022年以前的財務(wù)表現(xiàn)，給資本市場留下的印象就是：極高的成長性，以及優(yōu)異的盈利能力。
光伏和儲能市場的火熱態(tài)勢，以及錦浪科技在海外強(qiáng)勁的表現(xiàn)，使得投資者們對錦浪科技的未來充滿信心。于是，投資者們自然而然就給了錦浪科技非常高的期許，這首先表現(xiàn)在股價漲幅與利潤增速的錯配。
2019-2022年，錦浪科技的凈利潤增長了9倍，但是同期，公司的股價最高卻漲了48倍。
眾所周知，拉長周期來看，公司股價需要有基本面的支撐，最終驅(qū)動上市公司股價上漲的核心因素也就來自利潤的增長。當(dāng)股價上漲幅度遠(yuǎn)超利潤增幅時，就意味著市場對公司未來的利潤增長充滿期待。在這種情況下，泡沫就漸漸形成了，一旦公司基本面稍有風(fēng)吹草動，就會引發(fā)股價的劇烈波動。
在利潤測算方面，賣方機(jī)構(gòu)們也為錦浪科技按足了計算器。根據(jù)Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，賣方機(jī)構(gòu)預(yù)測錦浪科技2023/2024/2025年的歸母凈利潤分別可以達(dá)到20.9/31.23/41.65億元，同比分別增長97%/49%/33%，可謂非常亮眼。
然而，在錦浪科技自己給員工發(fā)放限制性股票激勵計劃的預(yù)案中，卻僅僅給出12/14/16億元的業(yè)績考核目標(biāo)，同時，按業(yè)績考核目標(biāo)計算的凈利率還呈現(xiàn)下滑之勢，與賣方預(yù)測相差甚遠(yuǎn)。
當(dāng)然，我們可以把這種低業(yè)績考核目標(biāo)理解為公司為員工謀福利，但更多的市場聲音則認(rèn)為，這是管理層對未來信心不足的表現(xiàn)。
圖：錦浪科技一致預(yù)期 資料來源：Wind、36氪整理
圖：錦浪科技限制性股票激勵計劃 資料來源：公司公告，36氪整理
從錦浪科技2023年Q2的財報來看，股票激勵計劃的低利潤增速，確實(shí)反映的是公司管理層對未來的冷靜態(tài)度。
從下圖可以看出，錦浪科技的營收和利潤增速在2023Q2出現(xiàn)了非常明顯的下滑，說明資本市場在此前也確實(shí)給予了錦浪科技過高的業(yè)績預(yù)期。
就像在樂觀時狂按計算器算利潤一樣，恐慌時也是按最悲觀的預(yù)期拋售股票，逆變器板塊突然就從“小甜甜”變回了“牛夫人”。整個板塊在2022年大幅回調(diào)后，又在2023年迎來一大波“殺估值”。
圖：錦浪科技單季營收和利潤增速 資料來源：Wind，36氪整理
業(yè)績?yōu)楹问伲?/strong>
那么，錦浪科技的業(yè)績緣何不及預(yù)期？
一是，目前海外逆變器庫存偏高，行業(yè)內(nèi)競爭加劇。
國內(nèi)逆變器廠商能夠在短短幾年內(nèi)崛起，最大的依仗不是技術(shù)，而是足夠低的價格。前文我們就提到過，依托國內(nèi)低廉 的供應(yīng)鏈成本，國內(nèi)逆變器廠商在海外不僅賣得便宜，而且盈利能力還更高。
此外，由于逆變器在運(yùn)行過程中發(fā)生的故障，會影響到整個光伏系統(tǒng)的發(fā)電效率，因此終端光伏電站客戶也比較看重逆變器的售后服務(wù)，而國內(nèi)逆變器廠商過去又普遍投入巨資在海外搭建本土化的銷售服務(wù)體系，銷售費(fèi)用率常年高于研發(fā)費(fèi)用率，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)也為國產(chǎn)逆變器廠商積累了口碑。
東方證券統(tǒng)計，2021 年、國內(nèi)企業(yè)陽光、固德威、古瑞瓦特單瓦售價約 0.1-0.2 元/W，而海外 SMA 售價 0.55 元/W，扎根美國市場的Solaredge、Enphase 售價則分別為 2.16 元/W、2.98 元/W。但從毛利率情況來看，國內(nèi)逆變器企業(yè)在海外的毛利率普遍在30%以上，而SMA的毛利率卻僅在20%左右。
不難看出，國內(nèi)企業(yè)相對于海外逆變器企業(yè)價格優(yōu)勢明顯。
盡管逆變器廠商在海外的宣傳是，終端客戶（光伏系統(tǒng)集成商、光伏安裝商、用戶等）更注重品牌和產(chǎn)品質(zhì)量，而非價格。但在如此之高的價差和優(yōu)質(zhì)服務(wù)面前，終端客戶還是選了更便宜的國產(chǎn)貨。
隨著越來越多的國產(chǎn)逆變器廠商擠入了全球出貨量前十，這是好消息，也是壞消息。
這一方面代表著我國逆變器在全球的話語權(quán)越來越高，但另一方面，在復(fù)盤國內(nèi)逆變器廠商的崛起之路后，投資者們也細(xì)思極恐：隨著國產(chǎn)逆變器廠商在海外的格局越來越擁擠，會不會引起更加激烈的價格戰(zhàn)，海外逆變器的毛利率水平是否會變得和國內(nèi)一樣低？
數(shù)據(jù)表明，至少從價格的維度來看，逆變器價格還真跌了。根據(jù)國泰君安統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，逆變器（主要為組串式）價格在今年2月和6月有過兩次調(diào)整，其中20kw逆變器價格累計降幅接近20%。
圖：逆變器價格 資料來源：國泰君安，36氪整理
逆變器價格下降主要來自供需兩端的雙重壓力。
需求端，根據(jù)國泰君安統(tǒng)計，我國7月光伏各環(huán)節(jié)出口增速環(huán)比和同比均出現(xiàn)下滑，逆變器也不例外，盡管各方解釋光伏表現(xiàn)不及預(yù)期是因為歐洲7月份休假的影響，但短期需求下滑顯然會對逆變器價格造成沖擊。
另外在供給端，在去年海外光伏行情火熱，以及缺芯潮的影響下，逆變器企業(yè)以及下游渠道客戶普遍維持著比較高的庫存。例如，截止到2022年，錦浪科技、固德威、昱能科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為154、137、328天，普遍較2021年有較大幅度的增長。而在需求不及預(yù)期的背景下，逆變器企業(yè)也和下游渠道商都面臨著清庫存的壓力。
從錦浪科技的逆變器出貨情況來看，長江證券指出，今年上半年公司累計銷售38.8萬臺， Q2出貨環(huán)比Q1預(yù)計有所下降，主要因為歐洲地區(qū)渠道庫存壓力較大，訂單需求受損。
不過，由于逆變器降價是從6月份才開始的，目前錦浪科技以及其他逆變器企業(yè)的一二季報的毛利率依然是同比上升的狀態(tài)，預(yù)計從三季報開始，降價的影響大概率會從財報中浮現(xiàn)。
圖：光伏各環(huán)節(jié)出口情況 資料來源：國泰君安，36氪整理
二是，市場突然發(fā)現(xiàn)儲能逆變器業(yè)務(wù)的增速其實(shí)并沒有想象中可觀。
此前，大家普遍認(rèn)為儲能變流器可以再造一個與光伏逆變器利潤相當(dāng)?shù)氖袌觥Ｌ貏e是在歐洲，去年因能源危機(jī)的影響，戶用儲能迎來爆發(fā)式的增長，投資者們認(rèn)為這個趨勢將會在2023年持續(xù)，而錦浪科技等一眾組串式光伏逆變器企業(yè)被認(rèn)為最有可能吃下PCS這塊大蛋糕。
但是，2023年隨著歐洲能源價格回落，戶儲的熱情有所下降，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會此前預(yù)測，歐洲家庭戶儲新增部署將達(dá)4.5GWh，同比增速僅約15%。
根據(jù)戶儲電池系統(tǒng)龍頭派能科技發(fā)布的財報，其在Q2的單季營收環(huán)比和同比都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這意味著不少做儲能PCS的企業(yè)在Q2的業(yè)績也不會好看。
從錦浪科技自己的業(yè)績情況來看，公司儲能逆變器業(yè)務(wù)在上半年的營收為3.12億元，同比僅增長4.6%。
此外，從競爭格局來看，分布式光伏系統(tǒng)集成商往往擁有渠道優(yōu)勢，主要掙“渠道費(fèi)”，沒有涉足光伏逆變器的意圖。而與光伏逆變器不同的是，儲能作為一個新興行業(yè)，競爭格局未定，不少儲能系統(tǒng)集成商并沒有渠道優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)話語權(quán)較低，因此紛紛開始自研PCS以增厚利潤和競爭壁壘。例如，目前市場份額較大的儲能系統(tǒng)集成商如遠(yuǎn)景能源、天合儲能、科華數(shù)據(jù)等均具有自研的PCS技術(shù)。
于是，這塊被大家認(rèn)為是專屬于光伏逆變器企業(yè)的蛋糕，在本身增速有所下調(diào)之下，后續(xù)可能還要面臨儲能系統(tǒng)集成商的激烈競爭。在這樣的背景下，自然，光伏逆變器廠商的PCS業(yè)務(wù)的估值也要跟著大打折扣。
綜合上述種種利空后，在風(fēng)光了兩年半后，逆變器企業(yè)的股價就開始了一路掉頭向下的趨勢。
性價比跌出來了嗎？
截止到目前，逆變器相關(guān)的企業(yè)股價基本都打了“骨折”，其中，最慘的當(dāng)然還是錦浪科技。從估值情況來看，目前錦浪科技的PE-TTM僅25倍，幾乎是上市以來的最低值，低估值背后隱含的主要就是逆變器的“價格戰(zhàn)”擔(dān)憂，也是對錦浪科技能否持續(xù)維持高利潤的擔(dān)憂。
那么，錦浪科技在光伏與儲能逆變器“腹背受敵”的背景下，到底能獲得多少凈利潤呢？
我們簡單做了以下測算：
1、悲觀情況下，錦浪科技的凈利潤與限制性股票激勵計劃接近，為12億元。
2、樂觀情況下，錦浪科技今年全年可以實(shí)現(xiàn)約15億的凈利潤
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年機(jī)構(gòu)給錦浪科技的營收預(yù)期為96.4億元，同比增長63%；利潤預(yù)期大約19-20億元，同比增長80%。其中，利潤增速超營收增速的原因，隱含兩個假設(shè)條件：一是光伏逆變器價格保持不變，原材料成本下降抬升毛利率；二是毛利率更高的儲能逆變器業(yè)務(wù)營收占比提升。
今年Q1，上述兩個假設(shè)條件基本成立。根據(jù)中金測算，22Q1-22Q3錦浪科技逆變器單瓦成本較2021 年上漲 24.2%，公司為保證自身盈利空間，隨之上調(diào)產(chǎn)品單瓦售價 19.6%。而在今年一季度，IGBT、銅等原材料價格均較去年同期有所下降，但逆變器并未大幅降價，給公司留下了利潤空間。因此，錦浪科技可以在營收增長50%的情況下，利潤實(shí)現(xiàn)翻倍，為3.24億元。
今年Q2，雖然逆變器銷售價格變化不大，但由于光伏和儲能逆變器出貨壓力均比較大，因此錦浪科技中報的收入和利潤增速均有所下滑，單季度歸母凈利潤約為3億元。
不過，今年Q3開始，在逆變器市場價格整體下調(diào)后，預(yù)計錦浪科技的毛利率將會迎來沖擊。
樂觀情況下，我們假定錦浪科技逆變器下半年的出貨量可以同比增長50%，但考慮價格下調(diào)約20%的影響，營收的同比增速就只能維持在20%左右。利潤方面，在價格下調(diào)導(dǎo)致毛利率下滑后，利潤增速預(yù)計會與營收增速接近，即也是20%。那么，在20%的利潤增速水平下，錦浪科技下半年的歸母凈利潤大約為8億元。
因此，匯總各季度的利潤后，我們認(rèn)為，如果錦浪科技的逆變器價格在下半年同步下調(diào)約20%后，公司全年的歸母凈利潤大約為14.24億元。
綜合來看，我們預(yù)計錦浪科技在2023年的凈利潤區(qū)間約在12-15億元。
如果將目光放在2023年以后更長的周期，海外逆變器市場還會發(fā)生更激烈的價格戰(zhàn)嗎？錦浪科技還能否保住目前的利潤？
我們認(rèn)為可能性不太大，原因主要有兩點(diǎn)：
一是海外光伏電站的成本敏感性本身就要低于國內(nèi)，特別是錦浪科技的組串式逆變器主要應(yīng)用于分布式光伏，具有To C屬性，成本敏感性會更低。因此，海外逆變器業(yè)務(wù)的毛利率天然就要高于國內(nèi)。
二是在逆變器目前的價格水平下，其在光伏系統(tǒng)終端的成本占比僅約10%。在逆變器成本本來就不高的情況下，下游客戶對逆變器品牌和穩(wěn)定性的關(guān)注度優(yōu)先級會更高。因此，逆變器廠商再打價格戰(zhàn)不一定會獲得更高的市場份額。例如，在國內(nèi)逆變器廠商多年低價格的圍剿下，SMA依然可以擠入全球出貨量前十。
因此，未來錦浪科技凈利潤大幅下滑的可能性也不大，在這個背景下，錦浪科技的估值情況其實(shí)就不難測算了。
首先，作為直流轉(zhuǎn)交流的電氣設(shè)備，逆變器對光伏行業(yè)而言是剛性需求，不管光伏電池片未來的技術(shù)路線如何更迭，逆變器的增量需求不會消失。另外，逆變器的壽命一般低于光伏組件壽命，未來逆變器市場還有存量替換的需求。
因此，對逆變器這個長期需求穩(wěn)定且有增長的行業(yè)來講，本身就應(yīng)該享受較高的估值。目前，萬得電氣部件與設(shè)備指數(shù)的平均估值水平為26倍，我們認(rèn)為，目前錦浪科技可以享受約20倍的遠(yuǎn)期市盈率。
20倍的遠(yuǎn)期市盈率，在12-15億的凈利潤水平下，對應(yīng)錦浪科技的估值大約為240-300億元，而目前錦浪科技的市值為300億元，整體還算合理。對逆變器未來更樂觀的投資者而言，目前或許已經(jīng)到了不錯的布局時點(diǎn)。
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