來源：民生證券
導(dǎo)讀
(資料圖)
資金流動或許更貼近匯率的真相。
要點
匯率研究實際上也是有跡可循的，我們從三個問題出發(fā)：
首先，匯率本質(zhì)是外匯資金供需的結(jié)果，但是國際收支能否完全反映真實的外匯供需？
其次，匯率實際是金融市場交易的結(jié)果，那么人民幣匯率是如何形成的？
最后，如果匯率是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，那么匯率是否可能脫離經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行？
為解答以上的問題，并提供一個可以跟蹤的匯率分析框架，本文將是我們?nèi)嗣駧艆R率分析框架的第一篇。本篇將解釋國際收支研究框架為何失效，并嘗試從資金流動視角，搭建境內(nèi)外匯流動框架。
國際收支不等于資金流動
傳統(tǒng)研究框架中，往往將一國國際收支等同于資金跨境流動的情況，但是國際收支統(tǒng)計并不完全等同于資金流動，其背后邏輯是，國際收支的統(tǒng)計基礎(chǔ)較為簡單，以居民與非居民為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計，但實際資金活動復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于此。
既然國際收支并不能提供有效的資金流動信息，那么如何才能構(gòu)建資金流動性的完整圖景？答案是跟蹤跨境資金流動+跟蹤央行的行為。
影響境內(nèi)外匯流動性的核心變量是跨境資金流動
與國際收支下順逆差的視角不同，境內(nèi)外匯資金流動性實際上在收付款環(huán)節(jié)就已經(jīng)發(fā)生變動。以企業(yè)收匯為例，無論企業(yè)結(jié)匯與否，這筆美元均進(jìn)入了境內(nèi)，企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯后，這筆外匯所有權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行。
所以跨境資金收付數(shù)據(jù)能很好的體現(xiàn)實際跨境資金流動情況。接下來，我們來分析跨境收付數(shù)據(jù)展示的，當(dāng)前中國跨境資金流動的現(xiàn)狀。
中國跨境資金流動特征：銀行部門規(guī)模小于非銀，非銀部門仍由貿(mào)易主導(dǎo)
跨境資金流動的特征與一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、融資模式以及居民偏好相關(guān)。
中國銀行業(yè)在國際金融體系中的影響力并不與中國經(jīng)濟(jì)在全球中的地位匹配，當(dāng)前中國銀行部門跨境資金流動規(guī)模小于非銀部門。
當(dāng)前非銀部門跨境資金流動呈現(xiàn)三個特點：
首先，中國作為貿(mào)易大國，貨物貿(mào)易也自然而然成為了非銀部門跨境資金是第一大凈流入分項。
其次，海外對中國的直接投資一直是企業(yè)資金重要來源，但中國企業(yè)較少在海外進(jìn)行債務(wù)融資，直接投資是非銀部門資金凈流入的第二大來源。
最后，證券投資、服務(wù)貿(mào)易、初次收入和二次收入是非銀部門跨境資金凈流出項。
除跨境資金流動外，央行可以調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯流動性
除銀行和非銀部門活動產(chǎn)生跨境資金流動，影響境內(nèi)外匯流動性外。央行也可以通過與銀行進(jìn)行交易，扮演外匯流動性調(diào)節(jié)的角色，調(diào)節(jié)境內(nèi)外匯資金平衡。當(dāng)前央行不一定與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)售匯活動，但一旦商業(yè)銀行與央行結(jié)匯，相當(dāng)于這筆美元流動性從銀行和非銀部門流出，反之亦然。
貿(mào)易活動仍是影響人民幣匯率的核心因素
跨境資金流動的特征決定了當(dāng)前外匯市場需求較為單一，且外匯市場深度有限等原因，導(dǎo)致銀行間外匯市當(dāng)前主要受客盤結(jié)售匯驅(qū)動，而客盤結(jié)售匯力量主要來自于非銀部門的貿(mào)易活動，所以當(dāng)前貿(mào)易活動仍是影響匯率的核心因素。
目錄
引言
不同于其他宏觀變量，匯率是金融市場交易的結(jié)果，外匯市場參與者的行為都會影響匯率走勢。對于匯率而言，資金跨境流動更貼近匯率價格形成的本源。
傳統(tǒng)的理論和研究框架往往僅僅局限于對經(jīng)濟(jì)基本面以及國際收支的研判，而忽視了對資金流動的研究。實際上資金流動的變化，要遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)基本面等因素，引發(fā)匯率波動。這就意味著，僅僅從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)判斷匯率的走勢，很可能會出現(xiàn)較大的偏差。
本文將解釋為何傳統(tǒng)的研究框架失效，尤其是國際收支平衡表的局限性，然后再嘗試從資金流動視角，搭建境內(nèi)外匯流動性框架，分析人民幣匯率的特征。
正文
一、國際收支不等于資金流動
傳統(tǒng)對匯率的研究大多依賴于國際收支平衡表，通過分析經(jīng)常賬戶和金融賬戶的順逆差，判斷外匯資金供需情況。但實際上當(dāng)前國際收支的統(tǒng)計已經(jīng)略顯陳舊，國際收支平衡所反映的順逆差并不完全等同于資金流動。
主要有以下三個問題：
其一，國際收支中的經(jīng)常賬戶的變化并不一定對應(yīng)資金流動。
其二，國際收支中的金融賬戶無法完全反映外匯資金跨境流動。
其三，國際收支視角，無法完全解釋跨國經(jīng)營的主體的決策，以及其決策對資金流動的影響。
(一) 經(jīng)常賬戶變動不一定對應(yīng)資金流動
經(jīng)常賬戶的變動可能并不對應(yīng)著外匯資金流入流出，貨物流和資金流可能存在偏離。
以采取信用證方式結(jié)算的進(jìn)出口貿(mào)易為例，假設(shè)中國企業(yè)出口一批貨物給美國企業(yè)，而美國企業(yè)通過信用證的方式進(jìn)行結(jié)算。
在中國企業(yè)收到信用證但并未承兌時，對應(yīng)中國企業(yè)資產(chǎn)端減記貨物，增加應(yīng)收賬款，美國進(jìn)口企業(yè)資產(chǎn)端增加貨物，負(fù)債端增加應(yīng)付賬款。
當(dāng)中國企業(yè)在中國銀行將該信用證承兌后，此時銀行會參與其中。首先，中國企業(yè)資產(chǎn)端減記應(yīng)收賬款，增加美元存款；境外進(jìn)口企業(yè)，負(fù)債端增加美元貸款，減記應(yīng)付債款。
對應(yīng)著銀行的資產(chǎn)負(fù)債變化為：銀行境內(nèi)承兌行資產(chǎn)端增加美元貸款，負(fù)債端增加美元存款；境外付款行資產(chǎn)端增加對美國進(jìn)口企業(yè)的美元貸款，負(fù)債端增加對境內(nèi)承兌行的美元負(fù)債，
對應(yīng)到國際收支統(tǒng)計上，在信用證承兌前，出口國經(jīng)常賬戶下記錄順差，金融賬戶記錄逆差。對于非銀部門和銀行部門，外匯資金都沒有流入。
而信用證承兌并且海外銀行支付后，出口國經(jīng)常賬戶不發(fā)生任何變動；金融賬戶下，子科目貿(mào)易信貸資產(chǎn)減少，而另一子科目貸款增加。但此時，非銀部門外匯資金凈流入，而銀行部門外匯資金一進(jìn)一出，凈流入仍為0。
而國際貿(mào)易往往周期較長，再加上遠(yuǎn)期信用證的使用，導(dǎo)致實質(zhì)上的貿(mào)易中的貨物流動與資金流動存在較長時間的“時滯“，同時，貿(mào)易信貸統(tǒng)計從而使得國際收支平衡表的順逆差不能真實反映外匯資金流動的實際情況。
（二）金融賬戶無法完全反映外匯資金流動
理論上，國際收支下的金融賬戶可以記錄所有資金流動，但資金流動并不一定對應(yīng)經(jīng)常賬戶或金融賬戶的順差或逆差。
例如，當(dāng)一個美國企業(yè)將其存放在一家美國銀行的美元轉(zhuǎn)換為存在一家中國銀行的人民幣存款時，企業(yè)一般會首先給美國銀行發(fā)送一個支付指令，讓銀行從其美元賬戶中提款。而中國銀行接受該指令后，其負(fù)債端會新增一筆該美元兌換所對應(yīng)的人民幣存款，而對應(yīng)資產(chǎn)端應(yīng)該記上其存在美元托管行（假設(shè)為該美國銀行）的賬戶的一筆新的美元存款。
反映到國際收支統(tǒng)計當(dāng)中，經(jīng)常賬戶和金融賬戶順逆差并不會產(chǎn)生變動，但是實際上外匯供給已經(jīng)增加。
中國銀行的資產(chǎn)和負(fù)債同時增加，意味著金融賬戶的其他投資科目下，資產(chǎn)端和負(fù)債端同時擴(kuò)大，但其他金融賬戶的凈額仍為0。這一過程中，貨幣錯配已經(jīng)形成，銀行部門外匯資金增加，中國銀行可以實際使用的美元資金增加。
同樣，當(dāng)一個美國企業(yè)將其在中國銀行的人民幣存款轉(zhuǎn)換為美國銀行的美元的時候，國際收支統(tǒng)計當(dāng)中，經(jīng)常賬戶和金融賬戶順逆差也不會產(chǎn)生變動，但是實際上外匯供給已經(jīng)減少。
中國銀行的資產(chǎn)和負(fù)債同時增加，意味著金融賬戶的其他投資科目下，資產(chǎn)端和負(fù)債端同時增加，但其他金融賬戶的凈額仍0。但銀行部門外匯資金減少，實際境內(nèi)可以使用的美元資金減少。
（三）國際收支無法完全捕捉跨國企業(yè)的資金行為
國際收支統(tǒng)計的出發(fā)點是按照“居住地”區(qū)分。但當(dāng)涉及到資金流動的時候，實際上國籍（涉及公司總部所在地，反映了公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表）通常比居住地能提供更好的視角理解資金流動，以及其對匯率的影響。
對于跨國經(jīng)營的企業(yè)而言，其本身具有兩張不同幣種計價的資產(chǎn)負(fù)債表，這也導(dǎo)致跨國企業(yè)具有內(nèi)生的套息沖動。
當(dāng)境內(nèi)美元充足的時候，由于外幣融資成本低于本幣，企業(yè)可能傾向于在境內(nèi)減少本幣融資，增加外幣融資。而這也導(dǎo)致了當(dāng)本幣相較于外幣貶值時，企業(yè)又會傾向于減少外幣融資，增加本幣融資，從而導(dǎo)致外匯資金流動流出。
同樣的例子，比如境外的部分主體，在本幣相對于外幣升值時，企業(yè)可能融入美元，并配置人民幣資產(chǎn)進(jìn)行套息，而在貶值時減少持有的人民幣資產(chǎn)。
但如果僅僅從國際收支的視角是難以捕捉和理解這種行為的，因為這些資金的流動并不會改變國際收支賬戶的順差或逆差情況。
二、影響境內(nèi)外匯流動性的核心在跨境資金流動，央行可以調(diào)節(jié)跨境資金流動平衡
我國境內(nèi)外匯流動性分為收支兩方面：
其一，收入方面。境內(nèi)外匯收入的來源主要包括貨物和服務(wù)貿(mào)易出口、FDI等中長期資金流入、外匯投資人民幣金融資產(chǎn)，以及境內(nèi)主體進(jìn)行的跨境外幣融資（外幣債、外幣貸款、同業(yè)拆借等）。
其二，支出方面，外匯資金入境后形成境內(nèi)美元資金池（包括央行外儲和銀行間美元市場），再通過支付貨物和服務(wù)進(jìn)口、對外直接投資、對外證券投資以及對外放款（外幣債、外幣貸款、同業(yè)拆借等）等渠道回流境外。
但如果仔細(xì)剖析收付環(huán)節(jié)所對應(yīng)的資金流動過程，以及在各個主體資產(chǎn)負(fù)債表上是如何體現(xiàn)的，有助于我們更好理解境內(nèi)外匯流動性是如何形成以及央行所扮演的角色。
我們以境內(nèi)企業(yè)出口一筆貨物收到外匯為例，
第一步，當(dāng)境內(nèi)企業(yè)向境外企業(yè)發(fā)出口貨物，境外企業(yè)付款（假設(shè)以美元付款）給境內(nèi)出口企業(yè)，貨物在境內(nèi)和境外企業(yè)之間轉(zhuǎn)移。
第二步，境內(nèi)企業(yè)收到貨款后，形成外匯存款，企業(yè)可以自行選擇是否與銀行結(jié)匯。若結(jié)匯則這筆外匯存款轉(zhuǎn)換成人民幣存款，同時商業(yè)銀行負(fù)債端美元存款減少，人民幣存款增加。
第三步，商業(yè)銀行獲得外匯后，可以選擇與央行結(jié)匯。若選擇與央行結(jié)匯，商業(yè)銀行資產(chǎn)端美元資產(chǎn)減少，人民幣存款準(zhǔn)備金增加；央行資產(chǎn)端外匯占款（外匯資產(chǎn)）增加，負(fù)債端人民幣存款準(zhǔn)備金增加。
經(jīng)過上述三個步驟，出口所得外匯就轉(zhuǎn)換成了央行外匯儲備。在這個過程中我們需要注意到兩個要點：
第一，實際上外匯流動性在企業(yè)收匯時就已經(jīng)改變。
盡管企業(yè)不必然選擇與商業(yè)銀行結(jié)匯，但無論企業(yè)結(jié)匯與否，這筆美元均進(jìn)入了境內(nèi)，企業(yè)與商業(yè)銀行結(jié)匯后，這筆外匯所有權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行。
第二，央行實際上充當(dāng)外匯流動性調(diào)節(jié)的角色。
商業(yè)銀行不必然選擇與央行結(jié)匯，一旦商業(yè)銀行與央行結(jié)匯，相當(dāng)于這筆美元流動性從銀行和非銀部門流出；反之，央行出售外匯給銀行，則增加了銀行和非銀部門的外匯流動性。
三、當(dāng)前跨境資金流動的現(xiàn)狀：貿(mào)易相關(guān)的資金流動占主導(dǎo)
當(dāng)前中國外匯資金流動情況，主要可以分為非銀部門和銀行部門兩大主體。對于人民幣而言，當(dāng)前貨物貿(mào)易是主要驅(qū)動跨境資金流動的力量。
（一）非銀部門資金流動主要由貨物貿(mào)易驅(qū)動
我們以境內(nèi)銀行代客跨境收付數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，來描述整個非銀部門跨境資金流動情況：
貨物貿(mào)易是非銀部門跨境資金流動的最大分項。2022年全年，貨物貿(mào)易收款金額3.89萬億美元、付款金額3.66萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為56%、59%，這與人民幣匯率很大程度上由貿(mào)易決定的直覺是一致的。
證券投資是非銀部門跨境資金流動的第二大分項。2022年全年，證券投資項收款1.51萬億美元，付款1.7萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為24%、28%。
直接投資是非銀部門跨境資金流動的第三大分項。2022年全年，直接投資項收款0.71萬億美元，付款0.67萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為11%、11%。
服務(wù)貿(mào)易是非銀部門跨境資金流動的第四大分項。2022年全年，直接投資項收款0.34萬億美元，付款0.38萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為5%、6%。
初次收入和二次收入是非銀部門跨境資金流動的第五大分項。2022年全年，直接投資項收款0.08萬億美元，付款0.27萬億美元，占收款和付款總金額比重分別為1%、4%。
通過以上數(shù)據(jù)我們可以得出兩個判斷：
貨物貿(mào)易相關(guān)的跨境資金往來是當(dāng)前非銀部門主要資金流動驅(qū)動因素。
貨物貿(mào)易、直接投資是資金凈流入的主要來源，而證券投資、服務(wù)貿(mào)易、初次收入和二次收入是資金凈流出的主要來源。
（二）銀行部門跨境資金流動體量小于非銀部門
不同于非銀部門，銀行可以通過吸收境外存款、與境外金融機(jī)構(gòu)資金往來、以及一些其他渠道的資金流入流出等等，都可能直接影響境內(nèi)美元供給，從而逆轉(zhuǎn)境內(nèi)外匯市場的供需情況，所以銀行部門實際上也是跨境資金流動的重要參與者。
但銀行部門的跨境資金流動行為更加復(fù)雜且難以跟蹤。
銀行自營涉外收付款數(shù)據(jù)是未知，唯一可以獲得的是銀行自身結(jié)售匯的數(shù)據(jù)。這些交易一般具有共性，比如企業(yè)資本金本外幣轉(zhuǎn)換、外匯利潤轉(zhuǎn)換為人民幣或用人民幣購匯支付外方股東利潤、支付境外系統(tǒng)服務(wù)費(fèi)等，但實際上結(jié)售匯數(shù)據(jù)與跨境資金流動數(shù)據(jù)相差較大。
我們通過銀行業(yè)對外金融資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，可以得到判斷：當(dāng)前中國銀行業(yè)跨境資金流動規(guī)模小于非銀部門。
截至2022年末，中國銀行業(yè)對外資產(chǎn)規(guī)模為1.5萬億美元，對外負(fù)債1.35萬億美元，其中凈資產(chǎn)0.16萬億美元。一般來說，跨境資金流動總規(guī)模并不會大幅高于總資產(chǎn)規(guī)模，所以實際上銀行業(yè)的跨境資金活動總規(guī)模大概率要小于貨物貿(mào)易的資金流動規(guī)模。
近年來，銀行跨境經(jīng)營活動對境內(nèi)美元供需情況影響逐步加大。
第一，外幣貨幣市場活躍度提升，部分流入的外匯資金通過參與拆借或回購等方式融出。
2020年以來，大量外匯資金流入到境內(nèi)銀行體系，境內(nèi)銀行通過購買返售資金的方式融出大量資金，在外匯市場上提供美元流動性。
從參與者的分布來看，銀行間外幣回購市場參與者主要是境內(nèi)銀行、境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)以及財務(wù)公司。所以有可能是境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)通過回購方式從境內(nèi)銀行獲取了這部分外匯資金以滿足其在當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)需要。
第二，中國銀行業(yè)海外借貸活動活躍度大幅提升。
2020年以來，境內(nèi)銀行對外存貸款規(guī)模大幅提高，從2020年6月末的8922億美元上升到了2022年12月的9883億美元，這一點也可以從國際投資頭寸表中得到印證，國際投資中貸款規(guī)模從7488億美元上升到9813億美元。
央行在2021年三季度貨幣政策報告中也提到“境內(nèi)主體因流動性管理需要增加在境外的存貸資金運(yùn)用，以及境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外應(yīng)收款增加”，反映了境內(nèi)銀行在境外的資金活動有所提升。
四、資金流動視角：企業(yè)貿(mào)易活動仍是影響匯率的核心因素
當(dāng)前在岸人民幣匯率的交易主要在兩大市場：銀行零售市場和銀行間外匯市場，匯率價格實際上是在銀行間外匯市場形成。
外匯零售市場的參與者主要是中小企業(yè)或個人結(jié)售匯，而銀行間外匯市場主要是境內(nèi)外銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、跨國企業(yè)財務(wù)公司等參與方。
但我國銀行間外匯市場主要受客盤結(jié)售匯驅(qū)動，客盤結(jié)售匯力量主要來自于貿(mào)易活動。
其一，由于當(dāng)前非銀部門的資金流動要大于銀行部門。貨物貿(mào)易項下的資金流動體量最大，這部分企業(yè)或個人的結(jié)售匯更多集中在外匯零售市場進(jìn)行。
其二，銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)。當(dāng)前除部分做市商銀行外，大多數(shù)銀行開展結(jié)售匯外面臨嚴(yán)格的綜合頭寸限額管理，以為防止銀行囤積外匯和過量拋售外匯，導(dǎo)致銀行必須要在銀行間外匯市場平盤以滿足監(jiān)管要求。
其三，監(jiān)管對于外幣融資相對嚴(yán)格，跨境融資活動并不活躍。我國對于國有商業(yè)銀行、境內(nèi)中外資機(jī)構(gòu)、境內(nèi)中資企業(yè)等國際借貸均有嚴(yán)格的數(shù)量管控，導(dǎo)致我國無論是企業(yè)部門還是銀行部門，盡管可能自身杠桿率很高，但其中以外幣計價的債務(wù)比重非常低。
其四，外匯市場深度不夠，需求較為單一。無論是以銀行間外匯市場即期成交量，還場外成交量等指標(biāo)與貿(mào)易總額相比，我國外匯市場流動性和深度都是較低的，而單一的需求導(dǎo)致貿(mào)易帶來的結(jié)售匯需求是外匯市場主要力量。
風(fēng)險提示
匯率政策超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。
標(biāo)簽：
